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Zynex, Inc.（NASDAQ: ZYXI）投資分析 – Tricare リスクに揺れる高マージン疼痛管理メドテック成長株
AI Prompt 2025. 11. 27. 18:45Zynex, Inc.（NASDAQ: ZYXI）投資分析 – Tricare リスクに揺れる高マージン疼痛管理メドテック成長株
※ Zynex, Inc.（韓国のブログなどでは「Genex（ジェネックス／ジネックス）」と表記されることもあり、NASDAQ: ZYXI）は、非侵襲（non-invasive）電気刺激による疼痛管理・リハビリ用医療機器を設計・製造・販売している米国の医療機器メーカーです。主力製品である NexWave は、IFC/TENS/NMES の3つのモダリティを1台で提供する電気刺激デバイスであり、電極・電池などの消耗品およびレンタルを通じて、高マージンのリカーリング（継続）収益モデルを構築してきました。2024年通期では、売上高 1億9,240万ドル、純利益 300万ドルと黒字を維持しましたが、2025年第3四半期には、米軍人・連邦職員向け保険である Tricare による支払い停止（payment suspension） の影響で四半期売上高は1,340万ドルに急減し、約4,291万ドルの大幅な純損失を計上。業績と株価のボラティリティが一気に高まっている状況です。 😅
1. 会社概要
- 会社名： Zynex, Inc.（韓国圏では「Genex／Jynex／ジネックス」などとも表記）
- ティッカー： ZYXI（NASDAQ）
- 本社所在地： 米国コロラド州エングルウッド（Englewood, CO）
- セクター： ヘルスケア – 医療機器（Medical Technology）
- 主な事業内容：
- 慢性・急性疼痛管理向け 非侵襲型電気刺激デバイス
- 脳卒中・脊髄損傷患者向けリハビリデバイス
- 血液量・敗血症・レーザー式酸素飽和度などを非侵襲でモニタリングする 病院向けモニタリング機器（開発パイプライン段階）
Zynexは「薬ではなく機器で痛みをコントロールする」というポジショニングを取り、特に米国で社会問題となっている オピオイド系鎮痛剤の乱用に対する代替手段 としての需要を取り込みながら成長してきた企業です。
2. ビジネスモデルと製品ポートフォリオ
2-1. 疼痛管理・リハビリ用デバイス
- NexWave – 主力製品
- IFC（干渉波：Interferential Current）、TENS（経皮的電気神経刺激：Transcutaneous Electrical Nerve Stimulation）、NMES（神経筋電気刺激：Neuromuscular Electrical Stimulation）を 1台で提供
- 慢性・急性の疼痛緩和、筋刺激、リハビリに使用
- FDA 510(k) 認可済みの電気刺激医療機器
- NeuroMove – リハビリ用デバイス
- 脳卒中や脊髄損傷患者の 運動再学習（motor relearning） を支援する装置
- 患者の「意図的な」筋電図（EMG）信号を検知し、その信号に応じて運動を促すことで、モチベーション向上と回復スピードの改善を目指す
- その他デバイス
- 骨盤底筋強化などを目的とした InWave などのリハビリ関連デバイス
- 2024年には、新たな TENS 系デバイス TensWave の FDA クリアランスを取得し、疼痛管理ポートフォリオの拡充を進めている
2-2. 病院向けモニタリング・パイプライン
Zynexは疼痛デバイスだけでなく、病院のICU・手術室をターゲットにした 非侵襲型モニタリング機器 の開発も進めています。
- CM-1500／1600／1700 シリーズ
- 血液量や循環状態を非侵襲的にモニタリングする装置
- CM-1700 シリーズは、従来の1500／1600と比較して信号品質が向上したとされる R&D マイルストーンが発表されている
- NiCO, HemeOx など
- 非侵襲で酸素飽和度や血液関連パラメータを測定するパイプライン製品
- 将来的には病院向けの新たな収益源として期待される
現時点では、これらモニタリング製品群はまだ 収益貢献というよりは開発・承認段階 にあると見られますが、商業的に成功すれば疼痛デバイスに加えて 病院用機器市場 へと TAM（獲得可能市場）が拡大する可能性があります。
2-3. リカーリング（継続）収益構造
Zynex のビジネスモデルの核は、端的に言えば 「デバイスを設置し、その後消耗品で長期的に収益を上げる」 という仕組みです。
- 収益源：
- 電気刺激デバイスの 販売・レンタル に加え
- 既存患者への 電極、電池などの消耗品の継続供給
- 会社の開示・IRによると：
- 売上のかなりの割合がこの消耗品・レンタル由来の リカーリング収益
- 過去のIRでは、総利益率（Gross Margin）75％超、売上の60％以上をリカーリング収益にすること を目標として掲げてきた
つまり、積極的な営業活動でデバイスを普及させ、その後 数年にわたり消耗品使用から高マージンの継続収益を得る「ハード＋消耗品」モデル として理解できます。
3. 財務・業績スナップショット（2024通期＋2025年第3四半期）
3-1. 2024年通期決算
- 2024年 売上高（Net Revenue）： 1億9,240万ドル（前年比 +4％）
- 注文数（Orders）： 前年比 +16％
- 純利益（Net Income）： 300万ドル（2023年の 970万ドルから減少）
- 希薄化後 EPS： 0.09ドル
- 営業キャッシュフロー（CFO）： 1,270万ドル
- 総利益率（Gross Margin）： 売上原価比率 約20％ → 総利益率 約80％
また、2024年には約 1,560万ドルの自社株買い を実施しており、通常時には一定の株主還元スタンスを持っている点も注目できます。
3-2. 2025年第3四半期ショック – Tricare リスク
2025年11月に発表された2025年第3四半期の暫定決算は、市場にとって 大きなネガティブサプライズ となりました。
- 2025年Q3 売上高： 1,340万ドル
- 2024年Q3の 4,997万ドルから 約73％減少
- 純利益／純損失：
- 2024年Q3：純利益 238万ドル
- 2025年Q3：純損失 4,291万ドル
- EPS： –1.42ドル（市場コンセンサス –0.17ドル前後を大きく下回る）
主な要因：
- 米軍人・連邦職員とその家族を対象とする保険プログラム Tricare による支払い停止（payment suspension）
- 過去に計上された Tricare 向け売上の一部（約280万ドル）の 調整・取り消し（クロー・バック） がQ3業績に反映
- これらが重なり、当四半期の売上・利益が大きく悪化
つまり、2024年までは 高マージンで伸びるメドテック企業 に見えていたものの、2025年には ペイヤー／保険リスク（Tricare） が顕在化し、わずか1四半期で業績が一変した形です。
4. 強気要因（Bullish ポイント）
- 高マージンのリカーリング収益モデル
- 2024年時点で総利益率は約80％
- 電極・電池などの消耗品およびレンタルから、安定した高マージンの継続収益
- 患者維持率が確保されれば、売上増加分のかなりの割合がそのまま利益に落ちるポテンシャル
- オピオイド代替としての構造的需要
- 米国では オピオイド乱用と依存症問題 が深刻化しており、非薬物・非侵襲の疼痛管理へのニーズが高まっています。
- NexWave や TensWave のような電気刺激デバイスは、非オピオイド系の疼痛管理ツール として、人口の高齢化や慢性疼痛の増加とともに構造的な需要が期待できる分野です。
- リハビリ・病院向けパイプラインによる拡張余地
- NeuroMove、InWave などのデバイスは、疼痛管理に加え リハビリ市場 への広がりを与えます。
- CM-1700、NiCO、HemeOx など病院向けモニタリング機器が承認・商業化されれば、
- 手術室やICUなどを対象とする 病院向け売上 が立ち上がり、
- 企業バリュエーションのマルチプル拡大につながる可能性があります。
- キャッシュフローと株主還元（Tricare 問題発生前ベース）
- 2024年には営業キャッシュフローがプラス（1,270万ドル）で、
- 自社株買いも実施しており、平常時には株主還元への姿勢 を見せていた点はポジティブです。
5. 弱気要因（主要リスク）
- Tricare 支払い停止 – ペイヤー／規制リスクの顕在化
- 2025年Q3業績ショックの核心は、Tricare による支払い停止と、それに伴う売上調整・取り消し です。
- 米国ヘルスケアビジネスでは、特定の保険会社や政府プログラム（Tricare、Medicare など）への依存度が高いと、
- 規定の変更、査定の厳格化、支払い停止などによって、売上が短期間で大きく崩れる構造的リスク が存在します。
- Q3 2025 大規模損失後の財務不透明感
- 四半期ベースで 4,291万ドルの純損失 は、中小型メドテック企業にとってかなりのインパクトです。
- Tricare 問題がどの程度の期間で、どのような条件で解消されるかによって、
- キャッシュフローや運転資本の計画、
- コスト構造（営業人員・販管費）の見直し、
- 成長戦略
などに手を加える必要が生じるかもしれません。
- 高い販管費と営業人員依存モデル
- Zynex は全米に営業担当者を配置し、医師・病院・クリニックに直接営業するモデルを採用しています。
- 2024年時点で、売上に占める販売費・一般管理費の比率はかなり高く（売上の40％台半ば程度）、
- 売上成長が鈍化・減速すると、コスト削減のために営業部隊を削れば成長率も鈍る という負のスパイラルに陥る可能性もあります。
- 競合・代替手段のリスク
- TENS／電気刺激デバイス市場には、すでに多くのメーカーや低価格製品が存在しています。
- 疼痛管理の領域では、
- 他の医療機器（神経ブロック、RF アブレーション、脊椎手術など）、
- 薬物療法（非オピオイド薬、慎重なオピオイド使用）
など、多様な選択肢との競合もあります。
- バリュエーションと株価ボラティリティ
- 2025年11月27日時点で、ZYXIの株価は 約1.59ドル ですが、同日の安値は0.70ドル、高値は2.06ドルと 1日の値幅だけでも極めて大きい 状況です。
- ニュース・決算発表時には出来高が1億4,000万株を超えることもあり、短期トレーダー主導のフローに左右されやすい 超高ボラティリティ銘柄 と言えます。
6. 投資上のチェックポイント
ZYXI をウォッチ銘柄に入れる、あるいは取引候補とする場合、少なくとも以下のポイントは継続的にチェックしたいところです。
- Tricare 問題の解決状況
- Tricare による支払い再開の タイミングと条件
- 過去に計上済みの Tricare 収益について、追加の取り消し・償却が発生するかどうか
- 今後、Tricare 関連売上の 依存度を下げる戦略 を取るのか
- Tricare 除きベースでの基礎成長率
- Tricare 影響を除いたベースで、2024年まで続いていた注文成長（＋16％）と売上成長（＋4％）が、
- 今後も 中核事業として維持できるのか を確認
- 営業担当者1人あたりの注文数推移、ペイヤー構成別の受注トレンドなども参考指標
- リカーリング収益比率と総利益率の維持
- 消耗品・レンタル由来の継続収益が引き続き売上の高い割合を占めているか
- 総利益率を従来の 75～80％レンジでどこまで防衛できるか
- 病院向けモニタリング・パイプラインの進捗
- CM-1700、NiCO、HemeOx などの 承認取得・パイロット導入状況
- 早期導入病院の事例、これらデバイスに対する保険償還の有無
- コスト構造と資本配分
- 販売費・一般管理費の見直し（営業人数・マーケティング方針）
- リスク環境の中で、自社株買い継続か、キャッシュ温存か といった資本配分の優先順位
- 将来の資金調達計画（転換社債、追加借入、増資など）の有無
7. クイック Q&A（FAQ）
Q1. 「Genex」と ZYXI は同じ会社ですか？
→ NASDAQ ティッカー ZYXI の正式社名は Zynex, Inc. であり、医療機器メーカーです。韓国語圏のブログやコミュニティでは、発音の関係から「Genex／Jynex／제넥스（ジェネックス／ジネックス）」などさまざまな表記が混在しており、混乱の原因になっています。銘柄を確認する際は、必ず ティッカー ZYXI を基準にチェックするのが安全です。
Q2. ZYXI はまだ「成長株」とみなせますか？
→ ビジネスモデルだけを見れば、
- 高マージンのリカーリング収益、
- 疼痛管理・リハビリ市場へのエクスポージャー、
- 病院向けモニタリング・パイプラインのオプショナリティ
などを踏まえ、「成長ポテンシャルのあるメドテック企業」というストーリーは依然として成り立ちます。
しかし 足元では、
- Tricare 支払い停止、
- 大幅な四半期損失、
- 株価急落と極端なボラティリティ
が重なっているため、実務的には「シンプルな成長株」というより、リスク管理が必須の特殊状況銘柄 と捉える方が現実的です。
Q3. ZYXI にとって主なポジティブ・カタリストは何ですか？
→ 大きく3つに整理できます。
- Tricare 問題の解決と売上の正常化
- 病院向けモニタリング製品の承認・商業化進展
- リカーリング収益と総利益率を維持した状態での受注成長の再加速
このうち、① Tricare リスクの解消は 短期的なバリュエーション見直しのカギ であり、②と③は 中長期のマルチプル拡大 に直結する可能性があります。
Q4. ZYXI はどのような投資家に向いている銘柄でしょうか？
→
- あまり向いていないと考えられる投資家：
- 安定配当や予測しやすいキャッシュフローを重視する保守的投資家
- 低ボラティリティの大型株やETF中心で長期投資を行う投資家
- 少額・高リスク前提で検討余地がある投資家：
- 非侵襲型疼痛管理・モニタリング といったメドテックテーマに、攻撃的にエクスポージャーを取りたい投資家
- Tricare のようなペイヤー／規制リスクを理解し、決算・ニュースドリブンなトレーディング を好むイベントドリブン／ハイリスク・ハイリターン志向のトレーダー