티스토리 뷰
Zynex, Inc.（NASDAQ: ZYXI）投资分析 – 被 Tricare 风险撼动的高毛利疼痛管理医械成长股
※ Zynex, Inc.（在韩国博客等处有时写作 “Genex / Jynex / 제넥스”，NASDAQ: ZYXI）是一家美国医疗器械公司，主要从事非侵入性电刺激疼痛管理和康复医疗设备的设计、制造和销售。其核心产品 NexWave 是一款将 IFC / TENS / NMES 三种电刺激模式集成于一体的设备，公司通过电极、电池等耗材以及租赁业务，构建出了高毛利的经常性收入（Recurring Revenue）模式。在 2024 年度，Zynex 实现营收 1.924 亿美元、净利润 300 万美元，仍保持盈利。但在 2025 年第三季度，由于美军及联邦雇员医疗保险计划 Tricare 暂停支付（payment suspension） 的影响，单季营收骤降至 1,340 万美元，并录得约 4,291 万美元的巨额净亏损，导致公司业绩与股价波动明显加剧。 😅
1. 公司概况
- 公司名称： Zynex, Inc.（在韩国语圈也被写作 Genex / Jynex / 제넥스 等）
- 股票代码： ZYXI（NASDAQ）
- 总部所在地： 美国科罗拉多州恩格尔伍德（Englewood, CO）
- 所属行业： 医疗保健 – 医疗器械（Medical Technology）
- 主要业务：
- 用于慢性 / 急性疼痛管理的非侵入性电刺激设备
- 面向脑卒中、脊髓损伤患者的康复设备
- 用于血容量、败血症、激光式血氧饱和度等参数的非侵入性医院监护设备（尚处于开发管线阶段）
Zynex 的定位是“用医疗设备而不是药物来控制疼痛”，尤其在美国 阿片类止痛药滥用问题 日益严重的背景下，作为阿片类镇痛药替代方案而被市场关注，并以此构建出自己的成长故事。
2. 商业模式与产品组合
2-1. 疼痛管理与康复设备
- NexWave – 核心产品
- 在一台设备中提供 IFC（干扰电流疗法）、TENS（经皮神经电刺激）、NMES（神经肌肉电刺激）三种模式
- 用于慢性及急性疼痛缓解、肌肉刺激和康复治疗
- 属于取得 FDA 510(k) 许可的电刺激类医疗器械
- NeuroMove – 康复设备
- 用于帮助脑卒中及脊髓损伤患者进行运动再学习（motor relearning）
- 通过检测患者“有意的”肌电（EMG）信号来诱导动作，从而提升康复动机并加快恢复速度
- 其他设备
- 如用于盆底肌强化等适应症的 InWave 康复相关设备
- 2024 年，公司又获得了新一代 TENS 设备 TensWave 的 FDA 批准，进一步扩充疼痛管理产品线
2-2. 面向医院的监护设备管线
除疼痛管理产品外，Zynex 还在开发面向医院 ICU 和手术室的非侵入性监护设备。
- CM-1500 / 1600 / 1700 系列
- 以非侵入方式监测血容量和循环状态
- 据公司研发里程碑公告，CM-1700 系列相较 1500 / 1600，在信号质量方面有所提升
- NiCO、HemeOx 等
- 属于用于血氧饱和度和血液相关参数的非侵入式监护设备管线
- 未来有望成为医院端的新增收入来源
目前，这些监护产品更接近于开发 / 审批阶段，尚未形成规模化营收；一旦商业化成功，公司的 TAM 就有机会从疼痛设备扩展至更广泛的医院设备市场。
2-3. 经常性收入（Recurring Revenue）结构
Zynex 的商业模式核心可以概括为：“先铺设备，再靠耗材长期赚钱”。
- 收入来源包括：
- 电刺激设备的销售与租赁
- 向存量患者持续供应的电极、电池等耗材
- 根据公司公告与 IR 信息：
- 相当比例的营收来自耗材与租赁，构成 经常性收入
- 历史 IR 目标强调 毛利率 75% 以上、60% 以上营收来自经常性收入
简言之，公司通过销售队伍积极推广设备，之后在数年时间里通过耗材使用获取高毛利的持续性收入，属于典型的“硬件 + 耗材”模式。
3. 财务与业绩概览（2024 全年 + 2025 Q3）
3-1. 2024 年度业绩
- 2024 年营收（Net Revenue）： 1.924 亿美元（同比 +4%）
- 订单量（Orders）： 同比 +16%
- 净利润（Net Income）： 300 万美元（低于 2023 年的 970 万美元）
- 摊薄后 EPS： 0.09 美元
- 经营性现金流（CFO）： 1,270 万美元
- 毛利率（Gross Margin）： 销售成本占比约 20%，对应毛利率约 80%
此外，2024 年公司还实施了约 1,560 万美元的股票回购，在正常情况下体现出一定程度的股东回馈意愿。
3-2. 2025 年 Q3 冲击 – Tricare 风险
2025 年 11 月公布的 2025 年第三季度初步业绩，对市场来说是一次重大负面惊喜。
- 2025 Q3 营收： 1,340 万美元
- 相较 2024 Q3 的 4,997 万美元下降约 73%
- 净利润 / 净亏损：
- 2024 Q3：净利润 238 万美元
- 2025 Q3：净亏损 4,291 万美元
- EPS： –1.42 美元（远逊于市场预期的 –0.17 美元左右）
主要原因：
- 面向美军、联邦雇员及其家属的医疗保险计划 Tricare 暂停支付
- 过去确认的部分 Tricare 收入（约 280 万美元）在本季度进行调整 / 冲回
- 叠加效应导致当季营收与业绩出现大幅恶化
换句话说，直到 2024 年为止，Zynex 仍然像一家高毛利成长型医疗器械公司；但进入 2025 年后，付款方 / 保险风险（Tricare） 的集中爆发，使公司业绩在一个季度之内发生了剧烈逆转。
4. 利多因素（看多要点）
- 高毛利的经常性收入模式
- 2024 年毛利率约 80%
- 通过电极、电池等耗材及租赁，获得稳定的高毛利经常性收入
- 只要患者留存率稳定，新增收入中相当部分可以直接转化为利润
- 作为阿片类替代方案的结构性需求
- 在美国，阿片类药物滥用与成瘾问题 十分严峻，非药物、非侵入式疼痛管理方式的需求持续增长。
- NexWave、TensWave 等电刺激设备，作为非阿片类疼痛管理工具，在老龄化加深、慢性疼痛患者增多的趋势下，有望受益于长期结构性需求。
- 康复与医院监护管线带来的扩张空间
- NeuroMove、InWave 等设备，为公司带来疼痛管理之外的康复市场空间。
- 若 CM-1700、NiCO、HemeOx 等医院监护产品获批并成功商业化，
- 将开启面向手术室、ICU 等场景的医院端收入，
- 有望推动公司估值倍数（Multiple）的抬升。
- 现金流与股东回报（Tricare 问题爆发前的表现）
- 2024 年公司经营性现金流为正（1,270 万美元），
- 同时实施股票回购，在正常环境下体现出一定股东回报意愿。
5. 利空因素（主要风险）
- Tricare 支付暂停——付款方 / 监管风险已成现实
- 2025 Q3 业绩暴雷的核心，是 Tricare 支付暂停及相关收入冲回。
- 在美国医疗行业，如果对某一保险方或政府项目（Tricare、Medicare 等）的依赖度较高，
- 规则变化、审查趋严或支付中断，都可能在短时间内引发营收的大幅下滑。
- Q3 2025 大额亏损之后的财务不确定性
- 单季 4,291 万美元净亏损 对一家中小市值医械公司而言冲击巨大。
- Tricare 问题的解决速度与条件，将直接影响公司是否需要：
- 调整现金流和营运资金计划；
- 重构成本结构（例如销售团队及销售费用）；
- 修订整体成长战略。
- 高销售管理费用 + 对销售团队高度依赖的模式
- Zynex 在全美范围内雇佣销售人员，采用直销模式向医生、医院、门诊推介产品。
- 2024 年销售与管理费用占营收的比例较高（约在 40% 中后段），
- 一旦营收放缓或下滑，为控制成本而缩减销售团队，可能又进一步抑制增长，形成恶性循环。
- 竞争与替代方案风险
- TENS / 电刺激设备市场已有众多厂商与低价产品。
- 在疼痛管理领域，Zynex 还面临：
- 其他医疗设备（如神经阻滞、射频消融、脊柱手术等），
- 药物疗法（非阿片类药物、在严格监管下使用的阿片类药物）
等多种替代治疗手段的竞争。
- 估值与股价波动性
- 截至 2025 年 11 月 27 日，ZYXI 股价约 1.59 美元，但当日最低价为 0.70 美元，最高达 2.06 美元，单日振幅极大。
- 公告及财报日成交量一度超过 1.4 亿股，说明股价极易受到短线交易资金驱动，是一只超高波动性股票。
6. 投资者应关注的关键点
如果计划将 ZYXI 列为自选股或潜在交易标的，至少应长期关注以下几个方面：
- Tricare 问题的进展与解决情况
- Tricare 何时、在何种条件下恢复支付
- 过去已确认的 Tricare 收入是否还存在额外冲回、核销风险
- 公司是否有计划在未来降低对 Tricare 收入的依赖度
- 剔除 Tricare 影响后的内生增长
- 在不考虑 Tricare 扰动的情况下，公司能否维持 2024 年之前的订单增长（+16%）和营收增长（+4%）趋势
- 销售代表人均订单、不同支付方（payer）结构下的订单变化等指标，也值得跟踪
- 经常性收入占比与毛利率的稳定性
- 耗材 + 租赁收入在总营收中的占比是否仍然保持在高位
- 毛利率能否维持在以往 75–80% 的区间
- 医院监护产品管线的审批与商业化进展
- CM-1700、NiCO、HemeOx 等产品的临床、注册和试点部署进程
- 早期采用医院案例，以及相关设备是否获得保险报销
- 成本结构调整与资本配置策略
- 销售和管理费用的结构调整（销售团队规模、市场推广策略）
- 在风险环境加剧的情况下，公司是继续实施回购还是转向保守持现
- 是否存在未来通过可转债、增发、增贷等方式再融资的计划
7. 快速问答（FAQ）
Q1：“Genex”和 ZYXI 是同一家公司吗？
→ NASDAQ 代码 ZYXI 对应的正式公司名称是 Zynex, Inc.，是一家医疗器械公司。在韩国博客和社区中，由于发音原因，经常出现 “Genex / Jynex / 제넥스” 等不同写法，容易引起混淆。查询个股时，建议始终以 股票代码 ZYXI 作为唯一标准进行确认。
Q2：ZYXI 现在还能算是“成长股”吗？
→ 从商业模式角度来看：
- 高毛利的经常性收入，
- 疼痛管理与康复市场的敞口，
- 医院监护产品管线带来的上行选择权，
这些因素都支撑其仍具备“成长型医械公司”的基本逻辑。
但从当前实际情况来看：
- Tricare 暂停支付，
- 单季巨额亏损，
- 股价大幅下跌与剧烈波动，
这些因素叠加，使得 ZYXI 目前更像一只需要严格风险控制的特殊情形标的，而不再是简单意义上的“稳定成长股”。
Q3：ZYXI 未来最重要的利好催化剂有哪些？
→ 大致可以归纳为三点：
- Tricare 问题的妥善解决与营收的恢复正常
- 医院监护产品线在审批与商业化方面的实质进展
- 在保持经常性收入与毛利率稳定的前提下，实现订单增速的重新加快
其中，第 1 点（Tricare 风险解除）是短期估值修复的关键，而第 2、3 点则决定其在中长期内能否实现估值倍数的进一步提升。
Q4：ZYXI 适合哪类投资者？
→
- 可能不太适合：
- 重视稳定股息和可预测现金流的保守型投资者
- 偏好低波动大盘股或指数基金、以长期持有为主的稳健型投资者
- 在小仓位、高风险前提下可以考虑的：
- 希望积极参与非侵入性疼痛管理 / 生命体征监护等医械主题的激进型投资者
- 能够理解 Tricare 等付款方 / 监管风险，并偏好以财报和新闻为驱动的事件交易的高风险高收益型交易者